作者：盈丰投研团队 时间：2016-5-11 14:17:04
上周四据不愿具名的知情人士称，证监会考虑限制中概股借壳回归措施，考虑中的措施包括对中概股回归的估值按照一定的市盈率进行限制，另外还考虑限制每年中概股借壳回归交易的数量。知情人士称，限制原因是为了防止中概股国内借壳上市溢价较高，或会导致融资过多抽取股市资金，影响股市稳定。另外，中概股大批集中回归会导致在美私有化金额巨大，增加人民币贬值压力。紧接着在上周五监管层就对中概股回归和借壳上市监管等问题发表了言论。随后中概股在经过连续暴跌后，虽然在美出现大幅反弹走势，世纪互联上涨14.88%、当当上涨10.39%、聚美优品上涨9.82%、奇虎360上涨8.94%，但围绕中概股回归的争论和质疑却没有因上涨而停息。
关于中概股回归，最近网上流传了这样一个段子：听说几年前进城的女人要回村子了，个个还都单着身，村里的娘们都急了，忙着向村长告状，说城里回来的女人一个个花枝招展的，会洋话，喷香水，太会撩汉子了，这日子没法过了！～～于是，村长宣布，城里回来的女人一律不得进村。比喻可能不贴切，但中概股回归的冲动却是真真切切。数据显示，2015年中国企业赴美上市步伐明显放缓，数量仅为7家，不到2014年的一半，而与之鲜明对比的是，由于中国公司在海外市场的估值与A股相比较低，掀起了一股中概股回归潮。2015年有创纪录的38家在美上市中资股宣布了私有化交易，总额370亿美元。其中6 家已经完成。从已完成回归的巨人网络和分众传媒等公司来看，市值翻了几番。
中概股回归被限后，目前业界普遍关心的以下问题：
1、全球中概股有多大规模？其中有多大规模有回归的冲动？
2、全球中概股平均市盈率是多少？被海外投资者低估了吗？
3、中概股不远万里回归究竟是为何？
4、中概股集体回归有什么危害？
5、如何彻底打消中概股回归的冲动？
6、借壳上市时给资产的估值全部给了美国投资者吗？
7、中概股回归被限后，前期参与资金怎么办？
问题一 5000亿美元中概股回归冲动
据wind数据，目前全球有352家中概股，市值达到1.4万亿美元。不过，由于兖州煤业(600188,股吧)、中国铝业(601600,股吧)、中国国航(601111,股吧)、南方航空(600029,股吧)、东方航空(600115,股吧)、中国联通(600050,股吧)、中国电信、中海油、中国人寿(601628,股吧)、中石化、中石油、中国移动等公司属于国有企业，回归的程序和需要考虑的因素较为复杂，而且有些已经在A股上市，因此不应考虑在有回归冲动的范围之内。
排除上述国有企业，剩余300多家中概股的市值约为5000亿美元，全部回归A股，至少需要6000亿美元到7000亿美元的对价，换算成人民币达到4万亿的规模。
问题二 中概股平均市盈率约为13倍
据wind统计，有数据的215只中概股的市盈率为13倍，这一市盈率约为纳斯达克综合指数成分股市盈率的一半，较道琼斯综合指数成分股的市盈率也低30%。而目前A股中小板和创业板市盈率分别为45倍和67倍，沪深主板市场的平均市盈率为14倍和23倍。
且不说中概股与A股估值之间的估值差异，即便在美国也有被歧视的嫌疑。不过，这并非没有原因。
一是国外投资者不了解中概股经营情况，二是中概股在历史上有不诚信记录，曾被浑水等机构围猎，导致国外投资者产生了偏见，三是国外优秀互联网公司比比皆是，导致一些新兴产业的中概股不能脱颖而出。
问题三 不远万里只为估值套利
正如上文所说，中概股平均市盈率仅为13倍，代表新兴产业的中小板和创业板市盈率高达45倍和67倍，这就形成了天然的套利机制——将中概股私有化，然后来A股套现。
笼统地说可能不具备说服力，举个例子便可十分明白。人人都说奇虎360的市盈率高达36倍，这家公司在美国并没有被低估，为何也来凑套利的热闹？
去年6月17日晚间，奇虎360宣布，董事会收到创始人周鸿祎的一份不具约束力的提案，该私有化提案对奇虎360的估值为90亿美元。中金认为，如果奇虎360回归A股上市，其市值将高达3800亿人民币，相当于市值扩大近七倍。
中金的计算方法是将奇虎360各项业务按照A股类似上市公司的估值水平进行估值，然后进行加总。其中包括360 PSP业务估值1400亿人民币、搜索业务1100亿人民币、游戏业务740亿人民币、企业安全业务420亿人民币、智能手机业务140亿人民币、净现金10亿人民币，加起来就是3800亿人民币。
中金分析师陈昊飞和吴越指出，这还是出于“保守估计”，既没有对奇虎360的领导力给出溢价，也没有计入奇虎360与国药控股合作成立医药电商的进展。
不过，考虑到A股经历了一轮股市异常波动，相关公司的股价已大幅下跌，但市值仍有望扩张3倍。面对百亿美元以上的盈利，试问谁经得起这种诱惑。
当然，这只是从估值套利角度思考奇虎360这家公司的回归，其实集团战略调整、大股东认为公司股价在海外被低估、融资功能丧失、维护股东关系成本过高等也是这类中概股回顾A股的重要原因。
问题四 中概股集体回归的五大危害
综合业界评论，中概股集体回归，可能会冲击创业投资市场、消耗大量外汇、冲击A股估值。具体而言，主要有以下五大危害。
一是以前大量PE和VC资金还做成长股投资，资金好歹进入实体经济，促进了实业投资；但中概股私有化之风刮起后，许多PE开始只做这种所谓的无风险套利业务，钱都是在境内外股东层面流转，恶化了近年来我国金融系统脱实向虚的问题。
二是除不能促进实业投资外，中概股集体回归，势必消耗我国大量外储，尤其估值套利的逻辑深入人心后，这种操作手法还扩散为收购纯海外资产做货币和估值套利。
三是估值套利这种逻辑本来无可厚非，但是后面宣布私有化的中概股越来越不象话，不仅估值低的搞，连估值相对合理的也开始玩跨市场套利。
四是恶化了市场风气。前几年评估值在25亿以下的借壳交易很多，中概股这些大家伙一回来，直接把4亿净利润以下、评估值在50亿以下的资产扫出借壳市场，35亿以下的壳基本绝迹，越烂的上市公司越枪手，预期收益和胃口越高，严重扭曲市场资源配置。
五是自从有中概股项目以来，PE都学会不尽调、不研究、不访谈，闭着眼往里进。盈利模式变为介绍项目和搭结构发产品坑散户，大量机构人员沦为拉皮条的掮客，严重恶化PE行业生态。
问题五 治本唯有估值衔接
业界表示，中概股回归潜在的危害已被社会各界诟病，监管层提出要深入分析研究意在规范这种估值套利和壳资源炒作的行为。但真正能起到治标又治本作用的策略是，海内外市场估值价差要收窄。
估值价差如何收窄？指望全球市场的中概股估值大幅提升有点一厢情愿，比较现实的是A股市场的估值要下调，近两日A股市场连续下挫的原因之一就是这个。实际上奇虎360等中概股在美国并没有被低估，但相对于A股的估值，显然是被低估了，或者说被相对低估了。
问题六 最大赢家为参与私有化的股东
值得注意的是，目前市场上对中概股回归还存在一定误解。误以为借壳上市时，A股给注入的资产的估值，将全部给美国投资者，实际上最大的赢家是参与私有化的股东。
举个例子，假如奇虎360借壳某只股票上市，这家公司要发行新股来收购奇虎360的资产，假设给奇虎360的估值为500亿美元，这并不是说这500亿美元会全部给美国的投资者，而是全部给了参与私有化的股东。
而根据奇虎360的私有化方案，对奇虎360的估值仅为90亿美元，较前一交易日的收盘价溢价了17%。这90亿美元才是参与私有化的股东向私有化以前的股东支付的对价，私有化以前的股东包括了奇虎360的大股东，以及海外的投资者。
据统计，美国上市公司私有化平均溢价比例约为28.4%，也就是说美国投资者搭上中概股回归的平均超额收益率不足30%，而剩余的几倍，乃至几十倍的盈利都被参与私有化的股东瓜分。
问题七 被限后资金或寻找退出平台
中概股一旦挟裹着过高估值水平的上市前融资，其上市后的流动性溢价必然将加剧其泡沫现象。
“因为PE资金多了，所以（红筹股）估值也高了，到最后很多中概股的上市前融资估值就已经达到了二级市场价格的水平。”一位接近监管层的投行人士称，“但这些中概股的目标是上市，那么这种估值泡沫只会更高，而这种泡沫最终也要让市场承担；红筹股回归自然是好事，但并不应该成为助推A股泡沫的工具。”
从2015年A股启动快速上涨以来，较多资管、PE机构就在围绕着部分红筹股回归开展私有化、资金募集、换汇等业务，而有不少私募基金甚至专门发起设立了“拆VIE基金”，专门从事回归股的上市前投资。
事实上，去年上半年A股估值的快速提高和此前管理层对红筹股回归政策松动的表态，也成为助推中概股“回归链条”出现资金、机构过剩的因素。
“因为之前太过于明确支持红筹股回归了，这导致这个市场预期被‘透支’了。市场有时候会觉得政策支持了，必然会有比较大的利好，所以后来才有很多红筹股一窝蜂的去策划拆V，搞回归。”一位接近中概股投行华兴资本人士表示，“很多专门的基金都应运而生，这造成了一个现象，那就是蛰伏于红筹股的场外资金的过剩。”
但好景不长的是，去年A股年中遭遇股灾暴跌，而年初，一度被视为中概股回归载体的战略新兴板也被监管层宣布不再设立，而此次监管层对“回归”政策调整预期的强化，或让中概股的“回归”业务的寒冬由此降临。
而作为这一市场的后遗症，资金的过剩和过高的估值，也让部分中概股私有化的投资者所抱怨。
“在一些中概股的投资项目上，其实很多估值水平都已经比较高了，有一部分额度是老股东想高价退出，而中概股回归热正好让原来的股东得到了一个套现的机会。”一位从事中概股私有化投资的基金子公司中层人士表示，“不但估值高，许多项目的周期又很长，我们投的一个项目就有七年之久，而且中途没有退出机制。”
“有很多私募基金甚至是拿到中概股的额度，然后再以更高的估值卖出去，早期这些项目还是很好卖的，但现在正在越来越难卖。”一位第三方财富销售公司人士坦言。
而在“回归”政策预期收紧之下，过高的估值、较长的锁定期正在被越来越多的中概股“回归项目”的投资者所质疑，而其中部分早期参与投资的中概股原股东，也在机构间市场和互联网平台私下询问股权转让事宜，并寻找退出机会。
（文章来源：微信公众号价值线）
